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Warren Buffett –Forbes #3, $72,9 B- y George Soros –Forbes #26, $24 B- tienen ambos 84 años. Parece que se les podrían haber quitado las ganas de seguir ganando dinero, pero insisten. Carlos Slim –Forbes #2, $78,9 B-, un chaval de 74 años, les sigue. Les sigue en lo de andar por España de compras. Qué coincidencia, ¿no?
Nadie dudará de que estos señores sepan lo que es ganar dinero. Y en el inmobiliario y sus vecindades, comprar cuando muchos quieren vender es parte de la sencilla filosofía de la gente que se hace rica. Vender cuando muchos quieren comprar es más discutible. Hay quien sostiene lo de “nunca vender” –“always buy, never sell” o ”to have and to hold”-. Si la deuda lo permite, claro.
Sobre la oportunidad de las compras en este momento en España, un primer dato: Carlos Slim va a adquirir el 25,6% de FCC por poco más de € 500 M. En diciembre 2006, Luis Portillo pagó a Acciona por su 15,06% de esa misma FCC, € 1.534 M. Acciona ganó € 1.000 M. O sea que Slim está comprando al 20% del precio de hace ocho años. Aunque la empresa se haya deteriorado, puedo entender que Slim no se pueda resistir. Detrás de esta venta: la elevada deuda de FCC.
Y hace un par de días leí lo de la dación en pago de Sacyr a Sareb por la deuda de Vallehermoso. Me ha hecho pensar en aquello de “quién te ha visto y quién te ve…”, porque Vallehermoso, fundada hace más de sesenta años, fue en su momento la mayor empresa del sector, con casi justos € 4.000 M en activos al 31-12-2001. La memoria de Sacyr al 31-12-2013 ya ni la nombra. Y ahora los activos de la empresa en el “banco malo”, lo que me quedaba por ver. Detrás de esta venta: la elevada deuda de Sacyr.
Parece claro que comprar cosas a gente muy endeudada es una oportunidad que los que pueden no desperdician. Como esto tiene tanta relación con nuestros últimos años del sector inmobiliario, creo que es interesante desmenuzar el cómo hemos llegado hasta aquí.
PRECALENTAMIENTO.-
España había entrado en la Unión Monetaria Europea en 1999. Llega el Euro y los tipos de interés descienden notablemente. La venta de viviendas va en aumento. A partir de 2002 se producen algunos movimientos de empresas significativos pero todavía discretos, aunque la OPA de Metrovacesa por Gecina ya se sale de esta categoría. Siempre me ha quedado la curiosidad de qué movió a los analistas de Santander y BBVA a “salirse” del sector, lo que ambos bancos materializaron con pocos días de diferencia. Se desata la guerra en Metrovacesa a raíz de la OPA de la italiana Caltagirone.
- Mayo 2002, SCH, hoy Banco Santander, vende su 24,5% en Vallehermoso a Sacyr por € 568 M. Plus valía del Santander, € 300 M. En diciembre 2002, Fernando Martín compra el 6,7% de Vallehermoso que vende en junio de 2005, tras mucha disputa por el poder en la inmobiliaria, con una plus valía estimada de € 100 M
- Junio 2002, BBVA vende su 23,9% en Metrovacesa a Bami (Joaquín Rivero), por € 545 M. Plus valía del BBVA € 369 M. En 2003 el endeudamiento de Metrovacesa pasa del 42% al 88% de su pasivo.
- Febrero 2003, OPA hostil de Caltagirone sobre Metrovacesa, que no prospera tras la incorporación de nuevos socios a esta última, en particular la familia Sanahuja (Sacresa).
- Marzo 2005, Metrovacesa compra el 30% de la francesa Gecina a AGF y Azur, y lanza una OPA por el 100% en una operación valorada en € 5.500 M.
EL AÑO EN QUE VIVIMOS PELIGROSAMENTE.-
En 2006 la promoción y venta de pisos ya está desbocada. Hacemos «surfing» sobre olas de diez metros. Se suceden, a más de OPV’s, las compraventas -y OPA’s en su caso- de grandes inmobiliarias, todas a cual mayor y más apalancada. Liquidez abundante. Euribor al 2,5%. Banesto y La Caixa venden sus inmobiliarias “just in time”. Lo mismo hacen Manuel Jové con Fadesa, Mario Losantos con Riofisa y Ferrovial con la suya. Como los hechos demostrarán, los vendedores fueron los listos. Aunque la venta de Colonial a Luis Portillo resultó, pese al beneficio para La Caixa, más que desafortunada en su resultado final.
- Mayo 2006, OPV de Astroc (Enrique Bañuelos), empresa basada exclusivamente en la urbanización de suelo –hasta 17.400.000 m2-. Amancio Ortega (Inditex), entra de accionista. Llega a valer en bolsa hasta € 9.000 M.
- Junio 2006, La Caixa vende su 39,37% en Colonial a Inmocaral (Luis Portillo), por € 1.481 M. Plus valía de La Caixa, € 680 M.
- Julio 2006, Domingo Díaz de Mera, Nozar, Reyal y Alicia Koplowitz entran como accionistas de Inmocaral/Colonial.
- Julio 2006, Banesto vende su 50,26% en Urbis a Reyal (Rafael Santamaría) por € 1.667 M. Plus valía de Banesto € 1200 M. OPA de Reyal por el 100% de Urbis.
- Julio 2006, OPA de Constructora San José sobre Parquesol, € 917 M por el 100%.
- Septiembre 2006, Manuel Jové vende su 54,6% en Fadesa a Martinsa (Fernando Martín), por 2.209 M. OPA de Martinsa por el 100% de Fadesa.
- Diciembre 2006, Ferrovial vende su división inmobiliaria a Habitat (Bruno Figueras y socios), por € 2.200 M. Plus valía de Ferrovial € 770 M.
- Diciembre 2006, deuda de Metrovacesa € 12.064 M.
- Enero-Junio 2007, Colonial compra Riofisa por € 3.761 M al culminar su OPA por el 100%, tras acordar la adquisición del 50,01% de la familia Losantos por € 2.000 M.
- Abril 2007, desplome en bolsa del 70% de Astroc de la que Nozar también es accionista.
- Junio 2007, OPV de Realia, valorada en € 1.803 M, sufriendo por el desplome de Astroc semanas antes.
- Diciembre 2007, deuda de Colonial € 9.000 M.
Casi todas las operaciones se consiguieron mediante apalancamiento casi total. La deuda de inmobiliarias y constructoras al final del período se acercaba al medio billón de euros, el 50% del PIB de España. Buena parte del importe de esa deuda otorgada por la banca la obtuvo ésta, a su vez, endeudándose en el exterior.
Después del verano de 2007 resultó patente que el sistema se había bloqueado, las ventas a particulares se frenaron y todos comprendimos, en retrospectiva y aunque algunos lo siguieron negando, que la dinámica que el sector había tomado era ya insostenible. Esto se ha caído. Empieza la depresión.
La pregunta que más me hacían: «¿cuánto crees que va a durar esto, hasta que mejore? ¿dos años, tres años?»
Continúa con «Una Filosofía Sencilla (2): El Estallido, La Resaca».
La verdad es que me da un poco de pereza ponerme a escribir sobre inmobiliario en un sábado, porque estoy todos los días en lo mismo, pero llega el fin de semana y caigo otra vez en la tentación…
El hecho es que hoy leo el informe de la llamada “Office of the Comptroller and Auditor General” –C&AG-, que debe ser algo así como el “tribunal de cuentas” irlandés, sobre NAMA , a su vez el “banco malo” de aquel país. Perdonen que siga utilizando ese término, sea por entendernos. Publicado esta semana, analiza el período 2010-2012, o sea los tres primeros años completos de funcionamiento de esa organización, que se creó en 2009. Siempre me ha parecido interesante seguir la marcha de NAMA, la “National Asset Management Agency” de Irlanda, porque al arrancar tres años antes que Sareb, nos puede dar pistas de lo que aquí llegue a suceder y, sobre todo, de hacia dónde debería orientarse la gestión de la entidad nuestra.
Desde que en 1993 me metí, o mejor dicho caí, en este mundo de los activos adjudicados, he mantenido la teoría, que al menos algunos de mis amigos ya aceptan como buena, que he dado en llamar “de los lodos inmobiliarios”. Si la tuviera que poner en términos científicos podría acudir a la genética y definir la generación de tales lodos como aquel “proceso de liquidación de carteras inmobiliarias en que, en ausencia de gestión, se produce una selección direccional a favor de los grupos de inmuebles (alelos en genética…) de peor relación calidad-precio”. O sea, si exponemos a un mercado un conjunto de inmuebles de relación calidad-precio diversa (por ubicación, diseño, dimensión, construcción, conservación) y nos quedamos al margen, o sea no hacemos nada, o si gestionamos mal, la demanda irá “extrayendo” de ese conjunto los que considera mejores, a velocidad decreciente (van quedando menos), hasta que esa extracción (venta) se detiene, generando lodos inmobiliarios, que están constituidos por los inmuebles que perviven como parte de la cartera. Sólo si se cambia, si se mejora, la relación calidad-precio, es posible reactivar la venta. Ese cambio, esa mejora, a su vez, puede suceder porque se bajen los precios de la oferta más deprisa que la pérdida de calidad de los inmuebles (que normalmente la pierden, sobre todo por deficiente conservación) o porque la demanda anticipe una relación futura distinta con la oferta. O sea que los precios del mercado inmobiliario en general suban.
Volvamos a Irlanda. En su constitución, NAMA emitió € 30.200 en deuda senior, para financiar la compra de activos «dañados» a la banca de ese país. Su plan de negocio de 2010, corregido en 2012, estableció que dicha deuda se cancelaría totalmente para 2020, con el resultante de la liquidación de esos activos, permitiendo además cubrir todos los gastos de explotación de ese período de 10 años. La amortización de la deuda (según el programa actual de 2012), previó amortizar € 7.500 millones en 2013, € 8.000 millones en 2016 y € 14.700 millones en 2020. En los tres años que el informe estudia (2010-2012), NAMA ha vendido préstamos e inmuebles por € 10.500 millones, lo que les ha permitido cumplir con el hito de 2013, devolver € 7.500 millones y encima tiene € 4.000 millones de tesorería. Bien hasta aquí. Y mal les tendría que ir para no cubrir los € 8.000 millones del 2016. Pero… y aquí es donde C&AG «pone el dedo en la llaga”: de los € 10.500 millones de ventas realizadas, el 75% han sido activos en el Reino Unido, casi todos en Londres. Desde otro ángulo: han vendido el 60% de todo lo que tenía NAMA en el Reino Unido, que suponía el 32% de su cartera, frente a únicamente el 15% de sus activos en Irlanda, que representaba el 54% de la misma.
Lo que C&AG cuestiona es la capacidad de NAMA de generar ventas a partir de ahora sin incurrir en pérdidas significativas en el mercado irlandés, que es el que tiene mayor peso en su cartera. Los próximos años nos irán diciendo, pero es de temer que se enfrenten con un escenario en el que, cumpliendo con sus obligaciones financieras y con su generación de resultados hasta la media vida de la agencia, pérdidas y dificultades se acumulen hacia el final, cuando queden menos alternativas estratégicas. A NAMA se le está quedando, que me perdonen los irlandeses, el lodo.
Lo que expongo es la gran cuestión a resolver en este tipo de grandes vehículos financiero-inmobiliarios: cómo conseguir volumen de ventas y generar resultados sin deteriorar en demasía la cartera remanente. Cómo evitar, en castizo, el “pan para hoy y hambre para mañana”, sobre todo teniendo en cuenta la presión y gran atractivo que presentan los fondos oportunistas, que permiten hacer cifra en plazos cortos. Pero que obviamente no vienen a por lodo, por lo que es de sospechar que cuando sea eso lo que vaya quedando, perderán bastante de su desmedido interés actual.
Concluyo. NAMA no es Sareb. NAMA tiene aproximadamente la mitad de tamaño, está más diversificada en tipologías, adquirió préstamos en mayor proporción que Sareb, está más concentrada geográficamente. Pero repito que me parece interesante mirar a su experiencia. Al haberse desprendido en estos tres años de “lo más fácil” (Londres), empieza a inquietar su madurez y que la cosa no vaya a acabar en ruina. Yo creo que Sareb deberá gestionar con habilidad para conseguir, junto a los objetivos clásicos de cifra de ventas, resultados y amortización de deuda, un equilibrio de calidad de activos que no deje los problemas para el final. O sea, que hay que enfangarse y descubrir y desprenderse del lodo más antes que después. Ya sé que es un poco un rubik’s cube, pero habrá que seguir dándole vueltas.
P.S. Aquí les dejo una presentación de Analistas Financieros Internacionales de Diciembre 2012 cuando empieza a operar Sareb. Incluye una comparativa de la época entre NAMA y Sareb que es buen contexto.
el blog de zano 
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